Exclure le Bitcoin d’un portefeuille au nom du risque relève de l’incompétence… au moins du point de vue de l’investissement

Exclure le Bitcoin d’un portefeuille au nom du risque rel ève del’incomp étence…… au moins du point de vue de l’investissement. Exclure le Bitcoin d’un portefeuille au nom du risque rel ève del’incomp étence…… au moins du point de vue de l’investissement.

Exclure le Bitcoin d’un portefeuille au nom du risque rel ève del’incomp étence…

… au moins du point de vue de l’investissement.

Exclure le Bitcoin d’un portefeuille au nom du risque rel ève del’incomp étence…

… au moins du point de vue de l’investissement. “Exposures not yet offered by reference players."

Exclure Bitcoin d’un portefeuille au nom du risque rel ève de l’incomp étence…

… au moins en mati ère d’investissement. “Bitcoin is a highly speculative asset.”

CL, conf érence Reuters Next, 13 January 2021 (Reuters)

Cette affirmation, r éguli èrement invoqu ée pour disqualifier Bitcoin comme actif d’investissement,pourrait émaner d’un avocat ou d’une autorit é mon étaire de premier plan, mais pas d’un professionnel de l’investissement. En mati ère de gestion d’actifs, la pr écision conceptuelle n’est pas un raffinement acad émique : elle constitue une exigence minimale. Le terme « actif sp éculatif » ne correspond à aucune cat égorie stabilis ée de la th éorie financi ère. Il ne d ésigne ni une classe d’actifs identifiable, ni une propri ét é économique mesurable, ni un crit ère op ératoire de d écision. Utilis é sans d éfinition explicite, il peut r év élerla rh étorique …ou l’amateurisme. « Actif sp éculatif » est un mot-valise utilis é quand l’analyse fait d éfaut. Il commence l à o ù le raisonnement s’arr ête. Ilrevient à substituer un mot à un raisonnement.

Il est raisonnable de postuler que ce qui était vis é ici n’était pas une nature pr étendument « sp éculative » du Bitcoin, mais sa volatilit é exceptionnellement élev ée. Contrairement au terme employ é, la volatilit é est une grandeur objectivable, mesurable et utile. Elle d écrit l’amplitude des variations de prix ; elle ne dit rien, en elle-m ême, ni de la valeur d’un actif, ni de sa pertinence dans un portefeuille.

Cette confusion emp êche un raisonnement d’investissement rigoureux sur le Bitcoin.

Un risque à nul autre pareil* Bitcoin pr ésente une volatilit é extr ême, sans beaucoup d’équivalent parmi les actifs financiers traditionnels. Sur de nombreuses p ériodes, sa volatilit é annualis ée à 3 mois d épasse 80 %, et elle a fr équemment exc éd é 100 % si l’on remonte assez loin. Même si cette volatilit é tend à d écro ître à mesure que le march é gagne en profondeur et en liquidit é, elle demeure élev ée. De ce point de vue, il n’y a pas de d ébat possible : le Bitcoin est un actif à tr ès forte volatilit é. Le nier serait intellectuellement malhonn ête. Mais ce constat, aussi incontestable soit-il, ne constitue pas en soi un argument d’exclusion. La volatilit é n’est ni une faute morale, ni une pathologie. C’est une propri ét é statistique. Elle mesure l’instabilit é du prix, non la nature économique de l’actif. Confondre volatilit é et ininvestissabilit é revient à confondre mesure du risque et jugement de valeur.

L’usage du risque n’est pas l’interdiction, c’est le dosage Investir consiste pr écis ément à accepter une incertitude sur la valeur future d’un actif. Le risque n’est pas un accident de l’investissement : il en est la condition. Qualifier un actif de « trop risqu é » n’a aucun sens en termes absolus. Le risque ne se juge jamais ind épendamment de la taille de l’exposition. Un actif tr ès volatil n’est jamais ininvestissable de par son risque. Il devient probl ématique uniquement lorsque la position est surdimensionn ée au regard de la tol érance au risque de l’investisseur. Si Bitcoin est per çu comme 5 ou 10 fois « trop » risqu é, la r éponse rationnelle n’est pas de l’exclure, mais d’en r éduire l’allocation d’un facteur équivalent.

Ainsi, investir 1 000 dollars en Bitcoin expose objectivement à moins de volatilit équ’investir 5 000 dollars dans LVMH, ou 10 000 dans le CAC 40. Le risque ne r éside pas dans la nature de l’actif, mais dans la combinaison de sa volatilit é et de la taille de la position. Le risque est une question de dose : Comme je l’ai dit à la Commission des finances le 14 mars 2018 : le chlore est une substance dangereuse : à forte dose, il est mortel. Mais, une goutte de chlore peut suffire à transformer un verre d’eau en eau potable. La dangerosit é intrins èque d’un él ément n’implique jamais son exclusion ; elle impose un dosage rigoureux. Il en va de m ême pour Bitcoin. Sa volatilit é élev ée en fait un actif potentiellement d éstabilisant à forte dose, mais à tr ès faible allocation, il peut au contraire r éduire le risque global d’un portefeuille par la diversification.

Un actif risqu é pris isol ément peut m ême r éduire le risque lorsqu’il est introduit marginalement dans un ensemble plus large, d ès lors que ses sources de risque diff èrent de celles des autres composantes du portefeuille. Ce n’est pas un paradoxe : c’est le principe de la diversification. Comme l’ont montr é les travaux fondateurs de Markowitz et de Sharpe, le risque pertinent n’est jamais celui d’un actif pris isol ément, mais sa contribution marginale au risque du portefeuille, ce qui rend absurde toute exclusion fond ée uniquement sur la volatilit é.

La th èse d’investissement pr éc ède le risque

La logique correcte de d écision est trop souvent invers ée. Le risque ne doit pas être le filtre pr éalable qui conditionne l’acc ès ou l’exclusion d’un actif. La premi ère question doit être celle de la th èse d’investissement : l’actif est-il attractif ou non ? est-il cher ou bon march é ? apporte-t-il quelque chose de sp écifique dans un portefeuille ? Ce n’est qu’une fois cette th èse établie que le risque intervient, non pour (in)valider la d écision, mais pour en d éterminer l’ampleur. Le r ôle du risque est d’ajuster la taille de l’investissement, non de statuer sur son existence. Dans cette perspective, il n’existe aucun horizon d’investissement pour lequel le Bitcoin serait, par principe, inadapt é. Même avec un horizon tr ès court, de l’ordre de la semaine, une allocation de par exemple 0,1 % d’un portefeuille au Bitcoin est parfaitement compatible avec une gestion rigoureuse du risque.

Conclusion Le Bitcoin a une volatilit é extr ême. Mais la volatilit é n’est pas un argument d’exclusion : c’est un param ètre de calibration. Le risque n’interdit jamais l’investissement ; il en fixe la mesure. En mati ère d’investissement, exclure de par le risque, peutrelever d’une incompr éhension des principes él émentaires de la gestion d’actifs. Le v éritable dilemme sur Bitcoin est extr êmement classique en mati ère de gestion d’actifs : En acheter maintenant alors qu’il est tr ès risqu é et potentiellement tr ès bon march é ou pr éf érer en acheter plus tard alors qu’il sera peut-être beaucoup moins risqu é… et beaucoup plus cher.

Markowitz, H. (1952) — Portfolio Selection, The Journal of Finance. Sharpe, W. (1964) — Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance.

Bernstein, P. L. (1996) — Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, Wiley.

* À nul autre pareil : Expression issue de la devise latine Nec pluribusimpar, celle de Louis XIV. ABOUT TOBAMTOBAM is an asset management company offering innovative capabilities designed to maximize the benefits of scientific research to build efficient investment exposures. TOBAM’s expertise relies on 3 core pillars:TOBAM’s Maximum Diversification® approach, supported by original, patented research and a mathematical definition of diversification, provides clients with diversified core exposure, in equity and fixed income markets. Bitcoin related Strategies The LBRTY® strategy range, which aims to help investors substantially mitigate their exposure (direct and indirect) to autocratic regimes. For more information, please visit www.tobam.fr or tobamdirect.com TOBAM: Paris, New York, Dublin CONTACTSClient Serviceclientservice@tobam.fr ABOUT TOBAMTOBAM is an asset management company offering innovative capabilities designed to maximize the benefits of scientific research to build efficient investment exposures. TOBAM’s expertise relies on 3 core pillars:TOBAM’s Maximum Diversification® approach, supported by original, patented research and a mathematical definition of diversification, provides clients with diversified core exposure, in equity and fixed income markets. Bitcoin related Strategies The LBRTY® strategy range, which aims to help investors substantially mitigate their exposure (direct and indirect) to autocratic regimes. For more information, please visit www.tobam.fr or tobamdirect.com TOBAM: Paris, New York, Dublin CONTACTSClient Serviceclientservice@tobam.fr